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漿價(jià)高位盤(pán)整、中期回落，煤炭?jī)r(jià)格高位回落。造紙企業(yè)核心成本為原材料與能源，兩者合計(jì)占營(yíng)業(yè)成本比例通常在70%之上。

從目前情況來(lái)看：（1）煤價(jià)：高位回落。截至5月20日，秦皇島港動(dòng)力末煤價(jià)格相較3月高點(diǎn)下降27.6%，預(yù)計(jì)下半年需求復(fù)蘇下價(jià)格堅(jiān)挺。（2）紙漿：高位震蕩。全球紙漿市場(chǎng)受俄烏沖突、局部地區(qū)物流擾動(dòng)、停產(chǎn)減產(chǎn)等影響，供應(yīng)形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，目前針葉漿/闊葉漿價(jià)格均處于歷史100%分位；中期產(chǎn)能增量較多，供需失衡，預(yù)計(jì)2022H2漿價(jià)向下概率較大。

中期判斷：（1）大宗紙：供需弱平衡，估值溫和復(fù)蘇回升。從短期景氣度來(lái)看，漿紙系挺價(jià)為主，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求改善、進(jìn)出口剪刀差擴(kuò)大將帶動(dòng)紙價(jià)溫和上行；廢紙系需求羸弱，龍頭產(chǎn)能投放進(jìn)一步放大市場(chǎng)供需矛盾，預(yù)計(jì)紙價(jià)底部逐步企穩(wěn)。目前國(guó)內(nèi)需求已至冰點(diǎn)，庫(kù)存高位，伴隨近期拐點(diǎn)顯現(xiàn)，造紙有望步入景氣復(fù)蘇周期。從供需來(lái)看，當(dāng)前行業(yè)盈利能力處于歷史底部，開(kāi)工率中樞偏低，但由于國(guó)內(nèi)動(dòng)銷(xiāo)羸弱，庫(kù)存仍處于中高位；從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，文化紙格局優(yōu)異、供需平衡，箱板紙格局向好，白卡紙格局優(yōu)異、但供給壓力較大。整體造紙行業(yè)處于景氣復(fù)蘇階段，供需較為穩(wěn)定。從估值角度看，造紙企業(yè)PB-ROE背離明顯，其中漿系估值中樞偏下，廢紙系處歷史底部。目前龍頭企業(yè)盈利處環(huán)比修復(fù)通道，中期伴隨底層利潤(rùn)提高，穩(wěn)態(tài)ROE有望上行，當(dāng)前位置板塊具備顯著安全邊際，且需求復(fù)蘇背景下估值上修空間較大。

（2）特種紙：需求韌性更強(qiáng)，格局更優(yōu)，估值向上彈性大。從短期景氣度來(lái)看，盡管能源&紙漿價(jià)格仍處高位，但特種紙需求韌性強(qiáng)，伴隨疫情拐點(diǎn)顯現(xiàn)，各龍頭公司逐步提價(jià)落地且銷(xiāo)量預(yù)計(jì)上行，盈利有望進(jìn)入環(huán)比上行通道。從供需來(lái)看，下游高度分散、直接對(duì)接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。2014-2021年特種紙銷(xiāo)量/產(chǎn)量CAGR分別實(shí)現(xiàn)6.2%/6.8%；此外特種紙產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)差異化和定制化，下游以直銷(xiāo)方式對(duì)接客戶，因此進(jìn)入壁壘較大宗紙更高，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步由無(wú)序進(jìn)入有序周期，龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類(lèi)和客戶邊界，產(chǎn)能規(guī)劃顯著大于同行，產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)明確。從估值角度看，板塊整體PB/ROE背離顯著。截止5月20日，特種紙板塊ROE為2.2%（處于歷史40.4%分位），但PB僅為1.62（處于歷史4.9%分位），此時(shí)板塊估值已至絕對(duì)低位，ROE回升背景下板塊估值有望修復(fù)。